从QDII净值回撤到创新药重仓：一位基金经理的估值框架重构之路

2024年四季度，我管理的科技QDII产品净值遭遇大幅回撤。科网重仓股腰斩的画面至今历历在目——地缘冲突反复演绎、AI产业叙事迭代更替、资本开支节奏调整，三重压力层层传导，组合里的腾讯、阿里们跌幅惨烈。那段时间，我反复复盘持仓结构，试图寻找对冲波动的解法。

答案最终指向创新药。起初，我对这类暂无营收、无利润、无传统估值可言的公司抱有本能的谨慎。毕竟，传统价值投资的训练告诉我，应该寻找业绩确定性、估值性价比。但当三叶草生物进入视野时，这套框架开始动摇。这家公司2025年全年营收仅350万元人民币，基本面数据平淡无奇，却依靠患者招募推进、临床数据确认等事件催化，股价一年涨幅超10倍。更极端的是加科思——2025年营收同比下滑65%，传统财务维度几乎无从评估，却凭借BD合作意向落地，股价从去年1月至今涨幅接近5倍。

从0到10的跃迁逻辑

这种“反常识”让我重新审视创新药的成长路径。普通个股遵循从0到1再到10的稳步路径，而创新药直接走从0冲刺10的节奏。动物试验、首例患者入组、关键数据揭盲、新药获批、BD合作——每一个事件节点都可能触发估值巨幅波动。这不是PE、PB能捕捉的游戏。

传统财务指标在创新药面前近乎失效。投资者锚定的是事件催化带来的远期盈利空间，而非当季利润。市场愿意为高景气度、远期药物获批及BD落地的巨大盈利空间支付溢价，包容其暂无实质营收的现状。这种估值审美，是过去在消费、科技板块从未遭遇过的范式转移。

赛道切换的操作细节

既然逻辑成立，操作层面如何落地？我开始系统性提升组合“含药量”。内部选股标准也随之调整：临床数据兑现能力取代财务健康度，成为核心筛选维度。具体而言，我梳理出几条主线：其一，关注2026年进入关键验证阶段的在研产品，这些品种的临床试验数据将决定其全球商业化价值；其二，盯住AACR、ASCO、EHA等学术会议披露的临床结果，这直接关联管线全球竞争力与海外合作议价权；其三，追踪医保谈判后的商业化销售数据，首年执行表现将重塑市场对产品销售峰值的预期。

以华泰柏瑞亚洲领导企业QDII为例，这只产品过往长期重仓科网股与红利资产，但2025年报披露的前十大重仓已全部切换为创新药标的，医药赛道占比接近九成。赛道行情深刻影响着基金规模走向、业绩排名与产品存续节奏，在持有人用脚投票的倒逼之下，老基金产品通过切换赛道寻找新的增长曲线，内部选股审美悄然改写。

2026年二季度的关键窗口

2026年二季度几乎是创新药全年最密集的基本面催化起点。这个时间窗口会密集进入摘要披露、数据预热、正式发布三个阶段。港股创新药的估值基础正在从“未来十年逻辑”切换为“未来两三年盈利兑现”。这会显著降低板块整体的估值脆弱性。

投资布局关注的已不只是“有没有药”，而是“有没有足够多的重要时间点”。小核酸、分子胶、双/多靶自免、双/多抗ADC等技术领域的研发布局，有望为创新药公司打开新的成长空间。那些在源头创新、新一代技术和靶点突破、早期品种布局上有突破的企业，将获得市场持续关注。

回顾这段从科技QDII净值回撤到重仓创新药的决策历程，本质上是一次估值框架的重构。当传统估值范式失效，必须建立新的锚点体系——事件驱动、催化密度、兑现概率，这些才是衡量创新药标的的核心维度。